石油的逻辑也是金融的逻辑

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石油的逻辑也是金融的逻辑

——评管清友博士《石油的逻辑》

史晨昱

中国企业正在掀起一场前所未有的海外并购高潮。据Dealogic的最新数据显示，2010年一季度中国海外并购总额达到116亿美元，同比增长863%，刷新了单季增幅的历史记录。值得注意的是，以能源资源为主要收购对象的中国海外并购交易迅猛发展，占到海外并购总量的56%。
中国对能源的渴求不再羞涩。能源需求能否得到充分满足，直接影响或关系到中国实现从2000年至2020年人均GDP“翻两番”的经济增长和社会发展目标。与之相呼应，中国需求理所当然成为大宗商品市场上最重要的“故事”支撑。但遗憾地是，却现中国价格的悖论。“中国买什么，国际市场就涨什么；中国卖什么，国际市场就跌什么”成为近年来国际大宗商品市场特殊的晴雨表和风景线。
中国前所未有地拥抱国际市场，为何像个陌生人？似近实远的奥秘无疑源于金融的力量。以石油等大宗商品早已脱离商品属性的桎梏，而散发浓重的金融气息。2000年以来，出于对全球通胀加剧的忧虑，越来越大规模的资金源源不断地介入商品市场。石油等大宗商品成为很多基金的投资目标。基金在商品期货以及期权方面投资急剧增长，1995年时大概只有1000多亿美元，2007年已经达到了7000亿美元。90年代的时候大概有300多个对冲基金在商品市场上交易，2007年已达到9000个对冲基金。成百上千亿巨额资金沉淀全球商品市场，成为影响全球商品市场价格走势的主导因素，使得石油的金融光环日益耀眼。
首先，从全球流动性的角度，大宗商品和利率密切负关系。美联储在2001年后实施的低利率政策，实际利率为负；欧洲央行自2001年先后四次降息，并将利率维持在2%；日本央行在2001年到2006年7月，一直将短期利率维持于零利率水平。由于全球性低利率导致资金供给充足，使市场上充满过剩的流动性，大量的投资者利用较低成本进入商品市场，才导致了与房地产同步的商品市场牛市。进入2006年后，美联储在2006 年6月30日加息到6.25%后，实际利率由负转为正，欧盟利率上调，日本2006年7月14日解除了执行长达5年之久的零利率政策。商品市场也同时于2006年下半年开始大规模调整。2007年次贷危机以来美联储六次降息，黄金石油、铜等大宗商品近期再创25年历史新高，涵盖19 种商品的美国CRB商品价格指数连续暴涨。2008年下半年次贷危机引发金融市场流动性坍塌，导致大宗商品市场顷刻崩盘。
其次，大宗商品价格与美元汇率负相关。国际大宗商品主要以美元计价。商品价格与美元汇率长期表现出较强的负相关性：美元贬值时，商品价格上涨；而当美元升值，引发商品价格下跌。美联储多次降息使得美元不断走低，也促使其他投资者进入商品市场尤其是石油市场，规避美元下跌带来的损失，加剧了油价上涨与高位运行。
我们用CRB指数代表大宗商品价格变动，用西方7国工业生产指数代表大宗商品的商品属性，用美国联邦基准利率和美元指数分别代表金融属性。数据范围从1994年1季度CRB 指数创立始直至2009年4季度，共60个季度。通过方差分解（Variance Decomposition），可以分析各个变量变化对CRB指数变化的贡献率。
实证结果可以看出，不考虑到大宗商品市场自身的贡献率，利率（即流动性）对CRB指数的贡献率最大达23%，GDP贡献率为11%，美元汇率的贡献率约为5%。
由此可以看出，金融属性对大宗商品的价格上涨贡献率远大于商品属性。其中，利率（流动性），既有保值因素存在也含有很大成分的投机因素，对市场价格产生的助涨助跌作用最为重要，是推动商品金融属性的基础力量。
在全球一体化的大潮下，石油金融化，构筑了金融产品的新型定价基础。全球定价机制生长为金字塔，商品现货市场是塔基，远期等基础金融产品市场是塔身，期货市场加上衍生品市场则是塔尖。大宗商品市场已经成为抢夺资产定价权的主战场。失去商品期货定价的话语权，也就失去了对基础原材料资源的控制权。
来源：(http://blog.sina.com.cn/s/blog_4914e8160100ixcq.html) - 史晨昱博士对《石油的逻辑》一书的评论：石油的逻辑也_管清友_新浪博客 在此环境下，不了解国际游戏规则的后果就是中国实体经济参与国际市场一次次的铩羽而归。既无法“对冲”外部危机的渗透，更无法让分享中国高溢价的外部经济体承担相应的经济调整风险，“收益别人拿得多，风险自己兜着走”。
作为一名金融人士，我一直呼唤理论界和业界加以探讨，以追寻大宗商品身后更贴近现实的金融逻辑。从08年以来，市场上渐现的畅销书，如威廉·恩道尔的《石油战争》、丹尼尔·耶金的《石油大博弈》等等，一遍遍囿于战争与阴谋的历史叙事论中，让人乏味，对于穷解经济真相更无异于南辕北辙。
而摆在案前的这部书稿，则是一本系统、全方位探讨石油价格机制的专著。作者超越历史和政治分析空间，在总结研究石油波动及其演进过程的基础上，敏锐地洞察到油价背后的经济金融角力，并从经济学和国际金融资本游戏规则的视角进行了全面、系统、深入的探讨。作为多年研究的概括和提炼，在该书中作者以独特的视角、丰富的实践经验以及较深厚的经济学理论基础，对石油的价格生成机制和传导机制、识别方式及对金融体系的影响等作了透彻的分析和论述，并同时研究分析了中国当前的能源困境，提出了一些新的政策创意。
你还应注意到它的作者如此出色，根本才是这一领域最合适的解读者。作者长期从事能源研究，特别是如今身处该领域实务前沿，能够从微观到宏观，从理论研究到实务操作，从国内到国外，以一种相当宽阔且现实的视野系统地考察和思索能源问题，并以务实的精神去寻求解决现实问题的有效途径和方法。
我赞同清友博士对未来油价走势看好的观点。从中长期走势看，依赖货币过度发行和持续调低利率的流动性大规模注入可能是下一次通货膨胀的诱因。金融危机进入尾声，经济复苏曙光乍现，货币乘数上升，流动性对大宗商品价格行情的向上性推力超过了实体经济需求疲弱所产生的向下行压力，那么商品市场将一往直前。从此角度而言，未来的能源景象将愈发跌宕起伏，扣人心弦，值得深究，期盼作者开展持续地后续研究，也期待他的下一部大作。
作者在书后，对我国的能源前景与石油安全提出了可行见解。个人认为，还可补充一点，即应完善商品期货交易品种。要想将来在国际资源定价方面起到与国民经济对等的作用，中国必须加快期货市场发展的进程。下阶段，在完善相关法规和加强监管的前提下，应尽快改革期货品种上市机制，放开对上市品种的限制，逐步允许交易所根据市场发展和产业需要自行决定上市新品种。
如梁文道所言，“有一种书会令人产生幻觉：一路看下去，你会认为这本书其实是自己写的。”之所以有这种感受，其实是更折服清友专业的解读思路。
读后掩卷，不禁想起一人孤灯清影、奋笔疾书的样子。寒窗多年，从理论走向市场，从象牙塔走向实业界。透过这个不断奋进的身影也能看到自己求索的轨迹。惺惺惜之。为其拍案喝彩，也是对自己的鞭策。



《石油的逻辑：国际油价波动机制与中国能源安全》，管清友著，清华大学出版社，2010年4月版。

（作者系中国工商银行投资银行部研究中心副处长）